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长租公寓,结构变化提升盈利能力

来源:http://www.cordeLiagibbs.com 作者:betway2019官网 时间:2019-09-23 14:10

长租公寓+新房“全装修”家装市场规模达万亿,四大路径提振龙头集中度:1)“租售并举”时代到来,长租公寓推行促使私房租赁/购房消费者转入长租公寓为B端家装公司扩容,现目前我国长租公寓渗透率仅2%相较于发达国家35%的渗透率未来空间广阔。2)现目前我国全装修市场尚处于成长期渗透率不足20%相较于发达国家80%的渗透率成长空间巨大;十三五规划明确2020年新开工全装修成品住宅面积达30%。3)考虑长租公寓对购房需求的挤出效应,预计2020年全装修市场规模达6000亿元,四年CAGR达26%,2025年全装修市场规模有望达万亿;4)现目前装修行业集中度较低,2016年全筑全装修业务营收占全装修市场规模不足2%,四大路径促B端家装龙头集中度提升,定制精装符合消费需求助力全装修公司切入C端促使财务报表良性扩张。

“租售并举”时代到来,预计2025年前房屋租赁全装修市场累计将达2万亿:1)长租公寓的推行将使得私房租赁消费者转入长租公寓,或购房消费者转入长租公寓,无论是哪种切换,对于B端家装公司来讲都将带来增量市场;2)我国长租公寓渗透率目前仅2%,而发达国家如美国/日本则至少在35%以上,长租公寓未来发展空间巨大;3)相较于区域性全装修公司和地产企业旗下装修公司,全国性/上市全装修企业由于具备较强的专业能力、管理能力以及丰富的施工经验,将成为长租公寓装修市场主要参与者;4)根据我们测算,仅针对长租公寓装修市场来讲,2017-2025年全装修市场规模累计将达2万亿。 新房“全装修”大势所趋,预计2025年市场规模将达万亿:1)我国全装修市场正处于成长期,现阶段全装修渗透率不足20%,相较于发达国家80%的渗透率成长空间巨大;十三五规划明确2020年新开工全装修成品住宅面积达30%;2)根据地产团队预测,2017/2018/2019年住宅新开工面积同增10%/6.5%/6%,考虑到销售预期谨慎,假设2020-2025年地产新开工面积0增长,我们预测2020/2025年地产新开工面积均为14.39亿平米;3)考虑长租公寓对购房需求的挤出效应,假设长租公寓全装修渗透率为100%且2020/2025年普通住宅全装修比例达30%/50%,2020年全装修市场规模达6000亿元,四年CAGR达26%,2025年全装修市场规模有望达万亿。 不止是B端家装市场规模扩大,供给面集中度提升/强者愈强进一步提升龙头全装修公司未来发展空间:1)下游地产集中度逐步提升,带动2B型家装公司集中度提升;2)高净利率+资金壁垒打造大型家装企业护城河,家装市场集中度有望进一步提升:①大型家装企业盈利能力远超行业平均水平,②2016年广田集团/金螳螂/亚厦股份收现比达72/97/97,上游行业集中度低,大型公司上下游议价能力有望提升;③营改增后行业税负不降反升,大企业议价能力更强更易于取得增值税发票,根据我们的测算,原材料采购成本占营收的30%的情况,取得增值税发票较未取得增值税发票,净利润变动率达7%;④B端项目资金需求大,根据调研装修公司垫资比例在10%-15%,大型项目单笔合同金额一般在0.1-3亿左右,则单笔合同垫付金额为100万-4500万,单笔垫资规模可能就已超过部分小企业的周转资金,资金壁垒使中小企业难以为继。 定制精装符合消费者需求,全装修公司切入C端,将使得未来财务报表持续良性扩张:1)对消费者而言,定制精装兼具省时省力省钱满足个性化需求四重优势,消费升级助推下未来可期;2)对企业而言,定制精装改善企业报表:定制精装准确定位消费者需求,着眼高端楼盘/与大房企深入合作提高营收规模;高附加值设计提升业务毛利率;B2B2C模式下直接与业主签约付款,加速回款改善现金流。3)大型家装企业已顺利搭建出集建筑装饰研发与设计、施工、家具生产、软装配套和建筑科技为一体的装修生态圈,扩宽目标市场进一步增厚营收。 投资建议推荐:全筑股份(全装修业务占比最大/高增长/市值小弹性大)/广田集团(全装修龙头公司之一/深度绑定恒大集团/公装家装国内国外齐发展)/金螳螂(公装龙头/管理能力突出/低估值装饰蓝筹)/东易日盛(纯C端家装龙头/家装电商发展迅速)等。

业绩简评

    大客户恒大业绩稳健保障公司业绩,合作伙伴集中度提升+布局长租公寓有望深度受益:1)公司重大客户恒大销售面积三年CAGR达36%,2017年H1新开工面积同增74%,作为恒大战略合作伙伴,深度绑定利益(2016应收账款45%来自于恒大),恒大业绩高增利好公司。2)公司下游地产客户销售面积市占率由2014年的7.7%提升至2017年前三季度的13.8%,其中23家为地产100强,15家为地产30强,实力雄厚将深度受益地产集中度提升。3)公司合作伙伴纷纷布局长租公寓,包括万科、旭辉、远洋、绿城等企业,凭借与房企的长期合作关系和标准化装修业务的丰富经验,有望成功切入长租公寓。

    公司2017年新签合同达77.6亿元,同增92%。

    全产业链布局+定制精装,切入C端保障公司未来高增:1)现阶段公司已顺利搭建集设计、施工、家具生产、软装配套、装修后服务为一体的装修生态圈,2017年9月公司拟收购澳洲橱柜名企GOS60%股权,同时拟成立江苏赫斯帝橱柜有限公司,积极进军橱柜业务。2)公司以楼盘为入口,通过B2B2C整合供应链,四大产品线+五大增值包+九大软装包+多渠道场景化体验打造个性化定制精装,定制精装改善企业财务报表,增厚营收提升毛利率,加速回款改善现金流;3)同时公司通过定制精装切入C端用户与其建立更加紧密的联系,三定一智模式(楼盘定制精装+收纳系统定制+软装定制+智能家居)可期,旗下家具生产+软装配套业务有望扩容传统装修业务,同时凭借与C端用户的紧密联系未来或走向服务业(保洁业务、维修业务等)。

    经营分析

    预计公司2017/2018年归母净利1.5/2.1/3亿元:1)公司2017年Q3新签合同54亿元,考虑公司2015/2016年Q3营收占全年总营收比例为65%/66%,预计2017年新签合同达83亿元;2)①预测方法一:公司新签合同三年CAGR达45%,预计2018/2019年合同金额同增40%/40%,预计2018/2019年合同额达116/162亿元;②预测方法二:2016年恒大占公司应收账款的45%,恒大地产销售面积三年CAGR达36%,假设恒大订单占比不变,预计2018/2019年合同金额达112/152亿元;3)按最低值预计公司2017/2018/2019年实现营收46/66/90亿元,预计公司2017/2018/2019年归母净利润达1.5/2.1/3亿,同比增长52%/40%/40%。

    订单高增长加速保障未来营收高增,定制精装业务提升盈利能力。1)公司2017年新签合同达77.6亿元,同增92%,相较于2013-2016新签合同三年CAGR(15%)大幅提升,其中Q1-Q3新签订单53.6亿元(平均单季新签订单18亿元),Q4新签订单24亿元,Q4订单大幅增长。2)公司2017年新签合同金额基本符合我们此前的预期(82.5亿元),我们根据公司第一合作开发商恒大销售面积历史增速,预计公司2018年新签合同达112亿元,叠加公司2017年底已签约待实施合同金额(76亿元),2018年可供结转营收规模达188亿元,公司未来营收高增有保障。3)公司2017年新签定制精装合同达12.4亿元(占订单总额的16%),我们认为定制精装提高营收规模、提升毛利率、加速回款改善现金流,公司未来盈利能力大幅提升。

    我们判断B端家装市场将迎来5-10年高速增长时期,考虑到公司目前处于周期早期阶段,同时公司与B端利益深度绑定受益地产集中度提升,定制精装切入C端人居生活服务提供者可期,给予相对较高估值,对应明年给予30倍PE,目标价11.9元,对应2017/2018/2019年PE估值水平42/30/21倍。

    长租公寓扩容全装修市场,大客户业绩喜人促发展。1)2017年多地住房租赁政策密集出台,我们认为长租公寓兼具小户型+集中式特点,扩容B端家装市场,考虑长租公寓对住房购房需求的挤出效应,预计2020年全装修市场规模达6000亿元,四年CAGR达26%,2025年全装修市场规模有望达万亿。2)根据澎湃新闻,2017年7月以来,上海出让29幅租赁住房用地,涉及建筑面积达182万平米,按2000元/平米的全装修价格计算,预计可贡献全装修合同额达36.4亿元,公司深耕上海市场有望深度受益上海市租赁市场大发展。3)公司重大客户恒大销售面积三年CAGR达36%,2017年H1新开工面积同增74%,作为恒大战略合作伙伴,深度绑定利益(2016应收账款45%来自于恒大),2017年恒大销售面积/金额达5162万方/5132亿元,同增16%/38%,恒大业绩高增利好公司发展。

    投资建议

    我们预计公司2017/2018年归母净利达1.5/2.1亿元,我们给予2018年30倍PE估值,公司未来3-6个月目标价11.9元。

    风险

    地产投资下行风险,全装修业务毛利率下降风险,应收账款坏账风险。

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